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　　曾被看作是“药妆茅”的贝泰妮究竟出了什么问题？

　　来源 | 经理人融媒体中心 　文 | 南岂珵

　　2023年6月，上海证券报旗下“上证云路演”微信视频号直播活动中，贝泰妮（300957.SH）董事长郭振宇提出了一个颇为激进的目标：“营收3年实现100亿元”——2022年贝泰妮营收刚过50亿。

　　支撑郭振宇野心的，是贝泰妮营收持续的高增长。2018年至2021年年间，贝泰妮营收与净利润增速大多都能逼近甚至超过50%，只有2020年因新冠疫情影响供应链停工、物流通道阻断，贝泰妮的营收增长率下滑至35.64%。

　　业绩高速增长，叠加功能性护肤品的稀缺性以及国货潮，使贝泰妮登陆A股后市值迅速从刚上市的700亿元上升至超过1200亿元，每股股价达到270元左右，超越珀莱雅、上海家化等。然而在经历了波峰之后，贝泰妮股价迅速滑落，至今常徘徊在每股90元左右，较高点跌幅超过60%。曾经被看作是“药妆茅”的贝泰妮究竟出了什么问题？

　　业绩失速

　　贝泰妮股价下挫的触发点是在2021年中期，彼时正是公司发布上市后第一份财报时期——自此，公司市值随股价开始一路下滑。现在，来回顾一下期间情况：

　　贝泰妮登陆A股时间为2021年3月25日，公司当年的业绩于2021年8月初公布。根据财报披露，公司2021年的营业收入合40.22亿元，同比增长52.57%；归属于上市公司股东的净利润8.63亿元，同比增长58.77%。

　　其后，经历一个完整的上市年后，公司公布了2022年度业绩，公司总收入合50.14亿元，同比增长24.65%，归属于上市公司股东的净利润10.51亿元，同比增长21.82%。

　　进入2023年，就上半年的经营结果，贝泰妮于8月29日发布公告披露，2023年上半年的营业收入同比增长15.52%合23.68亿元；归属于上市公司股东的净利润4.50亿元，同比增长13.91%。

　　对于贝泰妮的上述业绩，应如何分析？

　　如果单向度看，贝泰妮的营收和净利润增速出现“两位数且较高水平的双增长”，无论在行业内，还是在A股市场中，表现都足够骄傲。但是，如果以自身上市前的历史业绩进行纵向比较，则又是另一番风景。

　　以公司上市前三年（2018-2020年）为时间维度，贝泰妮的营业收入分别为12.40亿元、19.44亿元、25.36亿元，增速分别为55.44%、56.69%、35.64%。营收规模带动下其归母净利润也实现爆发式增长，从2018年的2.61亿元至2020年翻了2倍，至5.44亿元。

　　再加上2023年度上半年业绩，来作比较因素，尽管贝泰妮仍处于盈利，甚至营收规模仍处于增长，但增速落差过大，是不争的事实。

　　现在回顾来看，作为国内功效性护肤品领域第一股的贝泰妮，当初明显是被资本市场高估了——公司的市盈率（TTM）一度高达210倍，而这种极高的估值，明显具有“概念”和“炒作”的因素，在此因素带动下，贝泰妮的高股价必须保持类似2018~2019年时期的增速水平。

　　现实是，贝泰妮不可能始终做到。当市场情绪落潮之后，股东们则开始纷纷减持套现离场。

　　根据公告，2022年以来贝泰妮前五大股东红杉聚业股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“红杉聚业”）、厦门臻丽咨询有限公司（以下简称“臻丽咨询”）、厦门重楼投资均实施了较大规模减持。截至2023年报告期末，红杉聚业的持股比例由21.58%下滑至14.58%；臻丽咨询的持股比例由8.81%下滑至7.17%；重楼投资的持股比例由5.91%下滑至2.44%。

　　还会好吗？

　　郭振宇曾直言：“过去10年只要搭上电商这班车，就等于坐在电梯里向上走，无非是我们‘跳’得更高一些。”现今赖以生存的电商环境已经改变，贝泰妮还会好吗？

　　问题要一分为二：（1）贝泰妮核心单品是否还具有牢固的护城河和市场竞争力？（2）贝泰妮是否有新的空间和可持续发展的可能性？

　　以下，通过公司财报信息和相关数据来作分析：

　　贝泰妮成长的过程中，除了很好地把握住了电商发展机遇，更在于其自身关注敏感肌、发力功能性护肤品直接进入了中国护肤品和化妆品领域的一个蓝海。关于功能性护肤品市场的成长性诸多研报多有说明，在此不再赘述。

　　不过需要指出的是，高成长蓝海市场必然吸引其他品牌布局，其中包括欧莱雅、日本花王等国际大牌，以及上海家化、珀莱雅、华熙生物、巨子生物等本土企业均来涉足。

　　意味着贝泰妮功能性护肤品的稀缺性被打破的同时，产品、品牌上直面国际大化妆品企业的竞争。显然在这方面贝泰妮还未完全准备好，以构建产品力、品牌力的基础研发为例——

　　国际大牌化妆品企业具有丰厚的研发积累，在科研水平、原料/配方研制和高端人才储备远超贝泰妮。即使忽略上述先发优势，就公司的研发投入角度，对营销环节的重视远超研发环节的贝泰妮与国际巨头亦存在较大差距。

　　由于2023年财报未出，以及2023年上半年的财报未详细披露，暂按2022年年报信息分析：当年，贝泰妮的研发费用2.55亿元，以公司2022年营业收入50.14亿元为基准，意味着公司用于研发费用率为5.09%。对比来看，2022年欧莱雅的研发费用率为3%，尽管研发费用率低于贝泰妮，但因其庞大的营收规模对应的却是远高于贝泰妮营收的约88.57亿元的研发投入。

　　结果就是，贝泰妮功能性护肤品稀缺性的脱敏，市场被其他品牌逐渐蚕食，微弱但很值得关注的迹象是，贝泰妮运营效率的降低——

　　财报显示，截至2023年6月末，贝泰妮存货账面价值为6.59亿元，同比增长18.92%。存货主要包括原材料、周转材料、在产品、自制半成品、产成品等，其中5.58亿元的库存商品占比达84.68%。与此同时，贝泰妮的存货周转天数也由去年同期的193.3天延长至205.22天。

　　目前，贝泰妮的做法是，向彩妆、医疗器械、医疗美容等方面拓展，相继衍生出“薇诺娜宝贝（WinonaBaby）”“瑷科缦（AOXMED）”“贝芙汀（Beforteen）”以及“泊缇诗（BeautyAnswers）”等品牌，试图建立第二增长曲线助力业绩增长。

　　但新品类的拓展并未向市场展现出可观的空间。根据财报，上半年贝泰妮护肤品、医疗器械、彩妆三类的销售金额分别为20.5亿元、2.78亿元、0.30亿元，占主营业务比重分别为86.93%、11.78%、1.29%。

　　再从品牌收入看，上半年“薇诺娜”品牌营收22.60亿元占总营收的95%以上，而“薇诺娜宝贝”营收7234.02万元，“瑷科缦”营收1608.99万元，其他品牌营收合计不足1000万元，新品牌合计创收占比不足5%。

　　可见，贝泰妮在新品牌上仍呈现弱势，也说明其市场竞争力或有不足，而要实现营收翻一番的目标，贝泰妮尚需在品牌溢价、研发能力、多元化程度、企业规模等多维度进阶。

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